Высокий долг АФК «Системы» несет риск невыплаты дивидендов за 2024 год
АФК «Система» опубликовала финансовые результаты за IV квартал 2024 года по МСФО после завершения торгов вчера.
АФК «Система» — российская инвестиционная компания.
Консолидированная выручка компании увеличилась на 12% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, достигнув 343 млрд рублей. Скорректированная EBITDA выросла до 84 млрд рублей при рентабельности 24%. Такой значительный рост — на 40% — объясняется слабой базой сравнения IV квартала предыдущего года, когда показатель EBITDA снизился по неуточненным причинам.
Чистый убыток за год составил 11 млрд рублей, а за отчетный квартал — 12,8 млрд рублей (по нашим расчетам). При этом чистый убыток за вычетом доли миноритариев компания не раскрыла.
Долговая нагрузка на уровне холдинга продолжает расти: объем чистого долга увеличился до 315 млрд рублей, что на 9% выше показателя предыдущего квартала и на 27% превышает уровень годичной давности. Точные причины роста долга оценить сложно, так как компания не предоставила информацию о денежных потоках на уровне холдинга. Однако в комментариях к пресс-релизу указано, что долг увеличился в связи с инвестициями, включая вложения в лесопромышленный актив (предположительно, Сегежу).
По непубличным активам в портфеле АФК данные ограничиваются их вкладом в изменение консолидированной выручки и EBITDA. Из предоставленной информации следует, что фармацевтический (вероятно, Биннофарм) и медицинский (возможно, Медси) сегменты внесли позитивный вклад в рост обоих показателей. Агропромышленный бизнес (предположительно, Степь) поддержал рост EBITDA, в том числе благодаря однократному эффекту от консолидации земельных активов, но его выручка снизилась из-за оптимизации трейдинговых направлений. Девелоперский актив (скорее всего, Эталон) способствовал росту выручки, но оказал негативное влияние на EBITDA группы.
Оценка
Высокий уровень долга на уровне холдинга вызывает серьезные опасения. Консолидированные показатели АФК малоинформативны, так как представляют собой сумму результатов компаний в портфеле, включая публичные активы. Эти цифры оказались выше ожиданий, однако это объясняется вкладом нераскрываемых активов и однократным эффектом от консолидации земельных активов.
Чистые обязательства холдинга выросли на 27% за год, достигнув 315 млрд рублей. Половина этого долга должна быть погашена или рефинансирована в текущем году, несмотря на сохраняющиеся высокие процентные ставки. По нашим расчетам, расходы на обслуживание долга уже могут превышать дивиденды от «дочек». Участие в допэмиссии Сегежи может еще больше увеличить долговую нагрузку АФК в зависимости от объема инвестиций.
На наш взгляд, высокий долг создает риск невыплаты дивидендов за 2024 год. Согласно дивидендной политике, выплаты могли бы составить 0,65–0,78 рубля на акцию (дивдоходность 4–5%). Однако ограниченное раскрытие данных со стороны холдинга оставляет вопросы относительно наличия достаточного запаса финансовой прочности для переживания периода высоких ставок. В крайнем случае может потребоваться продажа долей в портфельных активах.
Влияние на цену акций
Наш взгляд на акции АФК остается «Нейтральным» на горизонте 12 месяцев. Дисконт к стоимости активов составляет значительные 57%, однако он оправдан высокой долговой нагрузкой и рисками ее дальнейшего роста, в том числе из-за инвестиций в Сегежу.
